El concepto de 'dependencia de los datos' se ha asociado recientemente a los bancos centrales que adoptan un enfoque muy prudente. El enfoque opuesto, 'forward guidance', es muy raramente incondicional, por supuesto, pero es indicativo de un banco central que se siente bastante cómodo con una trayectoria determinada porque, basándose en su propia experiencia, puede anticipar con seguridad el efecto de sus decisiones políticas pasadas sobre la senda de inflación, incluso si algunos aspectos del flujo de datos actual no son exactamente convergentes.
Cuando, por el contrario, un banco central afirma explícitamente que tomará sus decisiones 'reunión por reunión', esperando aparentemente a que todos y cada uno de los indicadores se alineen, transmite implícitamente una sensación de inquietud acerca de la calibración de su propia política. En pocas palabras, el banco central nos dice que no puede estar seguro de que su postura actual sea la adecuada, es decir, que vaya a desencadenar el efecto esperado sobre la economía y, en consecuencia, sobre la inflación. Es preferible entonces comprobar con el mayor número posible de indicadores que los efectos esperados se materializan efectivamente antes de cambiar de rumbo.
El inconveniente de este enfoque 'tomista' es que la política monetaria puede no ser suficientemente reactiva. En efecto, si se quiere esperar a que los efectos de una política se materialicen plenamente antes de cambiarla, es muy probable que la orientación ya haya sido inadecuada durante bastante tiempo, dados los retardos de la transmisión monetaria. Ante esta limitación, la plena dependencia de los datos debería reservarse para situaciones muy concretas.
La influencia de choques externos
Para nosotros, un primer caso sería una situación en la que las expectativas de inflación dejaran de estar ancladas. En tal caso, suponiendo que las expectativas de precios de las empresas y los hogares sean mayoritariamente adaptativas -es decir, que extrapolen la evolución reciente-, probablemente sea necesario un cambio observado y duradero en la inflación real -incluso posiblemente un rebasamiento- antes de que el banco central pueda bajar la guardia con seguridad.
Obsérvese que esto debería ser simétrico: se aplicaría tanto cuando la inflación ha superado significativamente el objetivo durante un tiempo y los agentes económicos plantean una continuación de dicha deriva inflacionista, como cuando la economía ha estado en una trampa deflacionista. Esto último explicaría, por ejemplo, por qué el Banco de Japón permitió que la inflación volviera a superar significativamente el objetivo, durante varios trimestres, antes de abandonar su política de tipos negativos.
Un segundo caso sería una situación en la que los esfuerzos del banco central se vieran contrarrestados por otra pata de la política económica, en claro desacuerdo entre la orientación fiscal y la monetaria. Podría tener sentido esperar a ver 'quién gana', es decir, cuál es el efecto neto sobre la economía real y la presión inflacionista, antes de cambiar de rumbo. La presencia de perturbaciones externas, o de defectos internos en la transmisión monetaria, sería una tercera configuración en la que estaría justificada la plena dependencia de los datos.
Los cuellos de botella por el lado de la oferta pueden atenuar el impacto de la orientación monetaria sobre la inflación, o una incapacidad del sector bancario para transmitir las señales de la política monetaria -por ejemplo, porque su propio balance está deteriorado o, a la inversa, porque la abundante liquidez y/o una actitud relajada ante el riesgo hacen que los bancos estén dispuestos a ampliar la oferta de crédito a pesar de que los tipos de interés oficiales suban. En tales circunstancias, los modelos del banco central estarían muy lejos de la realidad, lo que justificaría una confianza exclusiva en los datos observados.
Por último, dudas sobre dónde está el interés neutral y, por tanto, sobre cuál es el nivel actual de restricción o acomodación. De hecho, si el banco central sospecha que el tipo neutral se ha desplazado, entonces confiar en la experiencia para hacerse una idea de si 'ya es suficiente' y ha llegado el momento de pensar en un cambio de política puede ser engañoso.
El muro de refinanciaciones de 2025
Creemos que tres de estas cuatro condiciones se dan actualmente, en diversos grados, en Estados Unidos. Los esfuerzos de la política monetaria tienen que hacer frente a una política fiscal todavía muy acomodaticia, que bajo la apariencia de política industrial, está impulsando al alza la inversión no residencial a pesar de la subida de los tipos de interés. Es cierto que los grandes choques de oferta provocados por la pandemia y la posterior reapertura se han absorbido, como refleja la normalización de los plazos de entrega, pero aunque no hay indicios claros de que el sector bancario no esté transmitiendo las señales de la política monetaria a los prestatarios finales, la transmisión de la política se ve sin embargo obstaculizada por el hecho de que, debido a un alargamiento pasado de los vencimientos de la deuda de las empresas, el grueso del 'choque de refinanciación' no se materializará hasta 2025.
Al mismo tiempo, la inversión residencial se ha visto protegida hasta ahora por la reticencia de los propietarios a mudarse y perder el beneficio de los tipos hipotecarios ultrabajos, empujando a los que tenían que mudarse a nuevas construcciones, amortiguando el impacto de la subida de los tipos de interés. Por último, es fácil argumentar a favor de un tipo neutro más alto en EE.UU., ya que los mayores aumentos de productividad y la elevada inmigración pueden haber elevado el crecimiento potencial.
La única condición que, en nuestra opinión, no es fácil encontrar en EE.UU. en la coyuntura actual, es un desanclaje de las expectativas de inflación. Es cierto que las expectativas de inflación a 5 años vista reflejadas en la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan aún se situaban en mayo en el 3,0%, una desviación típica por encima de la media de 2000-2019, pero las expectativas basadas en el mercado derivadas de la fijación de precios de los bonos del Tesoro indexados a la inflación se han normalizado por completo: en el 2,3% se sitúan dentro del objetivo de la Reserva Federal, dada la diferencia habitual entre el Índice de Precios de Consumo (IPC) y el deflactor del Gasto en Consumo Personal (PCE) que favorece el banco central.
Sin embargo, el anclaje de las expectativas de inflación es una condición necesaria para la relajación, pero no suficiente. Dada la incertidumbre sobre las otras tres condiciones que hemos esbozado, que la Fed proceda con cautela y mantenga abiertas todas las opciones -como se refleja en las últimas actas del FOMC- es totalmente comprensible. Nuestra propia opinión es que el flujo de datos proporcionará suficiente confianza a la Fed para recortar en septiembre, pero que quieran ver primero este flujo de datos antes de enviar señales direccionales fuertes tiene sentido.
Creemos que, por el contrario, ninguna de estas cuatro condiciones se ajusta realmente a la configuración actual de la zona euro. Empecemos por las expectativas de inflación. Al contrario que en Estados Unidos, no existe ninguna serie temporal con una larga historia que nos diga directamente cuál es la tasa de inflación que esperan los agentes económicos privados.
Necesidad de transparencia del BCE
El BCE sólo creó una encuesta de este tipo en 2020, es decir, cuando la pandemia estaba en pleno apogeo. Los 'halcones' probablemente lamenten que la tasa media de inflación esperada a tres años vista, del 2,4%, siga estando por encima del objetivo del BCE, pero ha ido cayendo significativamente desde un máximo del 3,0% en 2023 y unos meses más de desinflación real deberían bastar. Además, las expectativas de inflación basadas en el mercado también son coherentes con el objetivo del BCE. No hay conflicto con la política fiscal: los gobiernos nacionales han ido reduciendo los planes de apoyo a la renta que habían puesto en marcha en el punto álgido de la crisis energética y la orientación fiscal general es ahora restrictiva en todos los países centrales de la zona euro (el panorama es menos claro en la periferia, dados los desembolsos de los fondos NGEU). Dado el escaso volumen de concesión de créditos en la zona euro, difícilmente puede afirmarse que el sector bancario no esté respondiendo de lleno a las señales de la política monetaria. Por último, en lugar del auge de la productividad del que goza actualmente Estados Unidos, la productividad de la zona euro sigue estancada. Es improbable que el crecimiento potencial, y por tanto la tasa neutra, sea hoy mayor.
En consecuencia, no sólo creemos que el BCE puede fácilmente 'dar el paso' y recortar esta semana a pesar de un flujo de datos más complicado recientemente, sino también que podría permitirse el lujo de ser bastante transparente en su trayectoria futura más allá del recorte de tipos para esta semana que ya han telegrafiado, tanto 'halcones' como 'palomas'. Si hay suficiente confianza para recortar en junio, también debería haber suficiente confianza en cómo está funcionando la política monetaria y, por supuesto, condicionado a la ausencia de sorpresas, el Consejo de Gobierno podría decir aproximadamente hacia dónde se dirigirían para el resto del año. Esto tendría la ventaja de anclar las expectativas en un mercado europeo que tiene que hacer frente a la volatilidad en los EE.UU. y clavar el punto sobre la capacidad del BCE para desacoplarse de la Fed de forma duradera. Sin embargo, dado que nuestro trabajo consiste en predecir lo que hará el banco central y no lo que creemos que debería hacer, pensamos que evitará este enfoque y que el jueves seguirá siendo muy impreciso sobre los próximos pasos tras su primer recorte de 25 puntos básicos.
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