El INE publicó el pasado 28 de enero su estimación para el PIB del cuarto trimestre y, en consecuencia, la primera estimación del PIB medio en 2021. La cifra, un 2% intertrimestral , o un 5,2% interanual y un 8,2% anualizado -es decir, elevar ese 2% como crecimiento de los próximos tres trimestres, según lo queramos leer-, se traduce en un PIB del 5% en la media del año, claramente en línea con el consenso de analistas, aunque muy inferior a las previsiones oficiales.
Esta primera estimación puede ser sustancialmente modificada, o al menos eso dice la nota oficial del INE. La causa, que no existían suficientes datos a dicha fecha para tener una buena estimación utilizando las fuentes y metodologías de la contabilidad nacional. Por lo tanto, el primer problema es analizar si en nuestra opinión esta primera estimación puede ser modificada, y en qué sentido, porque en función de ese dato realizaremos después las previsiones para 2022. De lo que se trata es de volver a hacer un ejercicio de estimación como analistas de esta nueva información del INE: primero, revisando toda la información nueva que nos aporta sobre lo sucedido en el cuarto trimestre del año; y segundo, si eso no nos convence, explicando en qué sentido creemos que se realizará una nueva modificación de los datos. No olvidemos la diferencia entre la primera estimación flash del segundo trimestre, que fue del 2,8% inicialmente para pasar con revisiones a quedarse en el 1,2%. O en el tercero, que de un 2% inicial ha pasado a ser del 2,6%.
Pero antes aclaremos que la publicación de este PIB flash, un mes después de acabado el periodo, es un compromiso a nivel europeo y que el INE es de los pocos institutos nacionales que lo publican con el desglose de cada uno de los componentes de la demanda, tal como viene haciendo EEUU desde hace muchos años. El otro gran país que lo publica es Francia, y hay que matizar que en el caso francés hacen estimaciones también basadas en análisis de coyuntura y, por tanto, no solo utilizan los datos e indicadores válidos para la contabilidad nacional. Luego con todas sus luces y sombras, el INE lidera el cumplimiento de las obligaciones estadísticas europeas, con una estimación que sigue la metodología al pie de la letra.
Por comparar, Alemania, Italia y Portugal solo han publicado una estimación flash del PIB del cuarto trimestre, sin desglosar sus componentes. Por otra parte, Holanda a esa fecha no publica siquiera la estimación flash, como tampoco lo hace el Reino Unido.
Pero vayamos al dato publicado: primero a lo que nos aporta y nos dice; y después analicemos porqué creemos que se modificará la estimación. En primer lugar, destacar la contribución sorprendentemente destacada de la acumulación de inventarios en el cuarto trimestre en las tres grandes economías que han publicado estimaciones por componentes, (EEUU, Francia y España). El dato es impresionante en Estados Unidos, explica el 70% del crecimiento del trimestre; en Francia, el 60%, y en España el 50%. Esta acumulación de inventarios, o sea producción que no se ha vendido, puede ser porque se ha querido aumentar voluntariamente, o bien, porque sorprendió el golpe de ómicron en diciembre y cayeron las ventas. Claramente esta última razón pesa bastante.
Luego primera conclusión derivada de la estimación del INE: con esos datos de acumulación de inventarios no deseados podemos suponer que el crecimiento en el primer trimestre de 2022 será inferior al crecimiento de la demanda nacional, salvo que se considere que hay que incrementar los inventarios actualmente acumulados. A esto le deberíamos sumar que, como en último mes de 2021, el dato de consumo de los meses de enero y febrero aparecerá lastrado por la evolución de ómicron y las medidas de restricción social en vigor. La otra lectura de la estimación es que el consumo contribuyó negativamente solo por la evolución en un mes y que los datos de inversión se aceleran y contribuye con otro punto porcentual a ese crecimiento del 2% intertrimestral.
Pero volvamos a la estimación de PIB español e intentemos posicionarnos respecto a una posible revisión de este. Respecto al consumo, hay que reconocer que la inflación de costes fue muy alta y que el consumo en términos reales puede ser negativo por el bajón de los indicadores en diciembre, pero hay indicadores como la evolución de las ventas minoristas deflactadas que a pesar del bajón de diciembre siguen en positivo en el trimestre. Las ventas de las grandes empresas (dato proporcionado por la AEAT) indicarían que este consumo podría ser algo más positivo.
Sin embargo, el resto de indicadores de coyuntura disponibles y la lectura que realizamos de los datos de la encuesta de empleo (EPA) nos lleva a pensar que la revisión de esta estimación será a la baja. Así, por primera vez en mucho tiempo la inversión explica también un 1% de un crecimiento del PIB del 2%, pero lo más sorprendente es que 0,4 puntos corresponden a la inversión en propiedad intelectual, una partida normalmente insignificante. Generalmente esta inversión suele materializarse en pagos a empresas extranjeras que deberían drenar más crecimiento vía importaciones de uso de patentes, sin embargo, la estimación de importaciones de servicios no turísticos no corrobora este hecho.
También destacar que los fuertes crecimientos en construcción estimados no están en línea con indicadores de producción de la construcción ni de producción de obra civil. Y en el fuerte avance en bienes de equipo, material y transporte parece más positivo que lo que se desprende del tono negativo de matriculaciones de vehículos de carga, que otras veces se ha comportado como un buen indicador.
Otra estimación que no nos parece en línea con los indicadores es la aportación de las exportaciones de turismo con una caída de solo el 2% interanual frente a 2019, cuando las pernoctaciones de no residente cayeron el 30% en el trimestre y las entradas de turistas extranjeros en diciembre se redujeron un 31%.
Finalmente como señalábamos, los datos de la encuesta de empleo (EPA) publicados un día antes también indican una sobreestimación del PIB, ya que el crecimiento de las horas trabajadas sin desestacionalizar no se alejan de lo ocurrido en los últimos trimestres de los años 2016-19, cuando el crecimiento medio en esos trimestres no fue superior al 0,8% frente al 2% estimado en 2021.
Por la tanto, en mi opinión, la economía entra creciendo en 2022 por debajo del 5% interanual, que señala la última estimación del INE. Tendremos que espera a las revisiones para confirmarlo. Aunque sobre el dato flash podría haber mejores datos en cuanto al consumo privado, en el resto de los componentes del PIB, estimamos que se sobreestima la inversión y las exportaciones y se minusvalora las importaciones de servicios. Mientras esperamos, deberíamos hablar de niveles comparados con 2019 y no tanto de tasas de variación. Al menos para tener algo más claro donde estamos: según la estimación del INE, a fin del año 2021, el PIB se sitúa en el 96% del de diciembre de 2019, -ojo, el consumo privado está en solo el 92% del nivel de ese año-; el consumo público claramente por encima en el 106%; la formación bruta de capital y las exportaciones en el 98%, y las importaciones en el 101%. Esperemos que esta foto no cambie a peor mucho con las revisiones y, por último, que nuestra visión de la posible revisión se aproxime a los datos que suministre el INE. Porque ahora los analistas proyectamos el PIB y luego proyectamos las posibles revisiones del INE, aunque para esto no hay mucha experiencia.
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