En la ya famosa reunión anual de Jackson Hole de banqueros centrales celebrada el fin de semana, y en medio de un contexto en el que los mercados han pasado de preguntarse por cuántas subidas de tipos adicionales quedaban a tratar de adivinar en qué momento llegarán los primeros recortes, los bancos centrales se han esforzado por reiterar una postura de línea dura porque quieren evitar que las condiciones de los mercados financieros se relajen, lo que socavaría los esfuerzos. Con este fin, los banqueros insisten en que la batalla contra la inflación aún no está ganada pues, aunque el crecimiento de los precios está moderándose, la actividad y sobre todo el mercado laboral continúan sorprendentemente resilientes, lo que conlleva riesgos de que los salarios y la inflación de servicios se perpetúen en niveles altos.
¿Es posible evitar una recesión pese a un ciclo de alzas de tipos de interés de 400-500 puntos básicos, una de las más altas en la historia? En el caso de Estados Unidos, hoy puede parecer que sí, pero únicamente por lo excepcional de su posición fiscal; y es que el endurecimiento monetario, lejos de estar acompañado por una consolidación fiscal, está conviviendo con unos déficits fiscales que en los últimos meses, y alentados por sus programas de política industrial (Chips Act e Inflation Reduction Act), han sobrepasado los niveles alcanzados durante la crisis financiera global de 2008.
Pero el caso de la Eurozona es bien distinto. En realidad, según la última revisión de los datos de PIB, la región ya había experimentado una recesión técnica después de que si PIB registrara una contracción del 0,1% intertrimestral tanto en el cuatro trimestre de 2022 como en el primero de 2023. Y aunque el PIB del segundo trimestre de 2023 habría crecido un más sano 0,3 intertrimestral, en realidad si se excluyen las volátiles tasas de crecimiento irlandesas, dicha tasa de crecimiento se reduciría a un exiguo 0,1%.
Además, los primeros indicadores publicados del tercer trimestre del año muestran una evolución bastante desfavorable. Al respecto, este miércoles conocíamos los datos adelantados de los índices de gerentes de compras (PMIs) de agosto para la eurozona, que prevén la actividad empresarial. Su lectura fue mucho peor de lo esperado, con el índice agregado cayendo del 48,6 al 47,0 un mínimo de casi dos años. La lectura promedio de 47,8 sobre julio y agosto es mucho peor que el 52,3 registrado entre abril y junio, y es consistente con la contracción de la economía en 0,3% t/t en el tercer trimestre de 2023.
Y es que, a la debilidad ya mostrada previamente por el sector manufacturero -su PMI mejoró agosto de 42,7 a 43,7, pero situándose en niveles muy deprimidos-, se une ahora los signos de fuerte desaceleración en el sector servicios – la lectura de agosto del PMI de servicios cayó a 48,3 desde 50,9, su primera contracción desde el pasado diciembre-.
Además de los datos de PMI para el conjunto de la eurozona también se publicaron los datos para las dos economías más grandes del bloque, Alemania y Francia. La lectura para Alemania, tradicional locomotora de la eurozona, fue especialmente alarmante; su PMI compuesto registró una abrupta caída de 3,8 puntos hasta un nivel de sólo 44,7, algo no observado desde la crisis financiera mundial si se excluye el punto álgido de la pandemia.
¿Qué hay de la inflación? Los datos de julio de Eurostat mostraron que la inflación general de la eurozona se moderaba dos décimas hasta el 5,3% interanual, pero que la inflación subyacente aparentemente se mostraba más rígida al mantenerse en el 5,5% interanual. Pero aquí hay dos consideraciones. En primer lugar, que algunas peculiaridades estadísticas (un gran efecto de base por la introducción de ayudas al transporte entre junio y agosto del año pasado, y distorsiones estadísticas vinculadas a cambios en las ponderaciones utilizadas para calcular el índice armonizado de Eurostat) habrían distorsionado la lectura de la inflación subyacente al alza alrededor de 0,7 puntos porcentuales. Y, en segundo lugar, que como ya he explicado en otras ocasiones, la lectura de la inflación subyacente estaría ahora sobreestimando las verdaderas presiones inflacionarias, porque este índice recoge la transmisión, con cierto decalaje, del alza previa de los precios energéticos al resto de bienes y servicios. Es decir, si no hubiera sido por esos efectos, probamente la inflación subyacente ya habría alcanzado su punto máximo hace meses y caído consistentemente desde entonces.
Todo esto debería ser suficiente para que el Banco Central Europeo, que en julio realizó su noveno aumento consecutivo de tipos llevando la tasa de depósito al 3,75%, detenga su ciclo de alzas en su próxima reunión del 14 de septiembre, más aún con los actuales problemas que atraviesa China, y que amenazan con exportar más deflación a la economía mundial.
El actual enfoque de los bancos centrales de tomar decisiones en función de los datos observados, más que buscar anticiparse a ellos, ha puesto demasiado énfasis en el pasado como forma de entender el futuro. Considerando el desfase entre la implementación de la política monetaria y su impacto en la economía, para diseñar las políticas de hoy debemos de tratar mirar más a lo que sucederá a futuro y menos lo publicado sobre el pasado. Este enfoque, basado en datos, ya llevó en su día a que el BCE reaccionara tarde para hacer frente al alza de la inflación. ¡Esperemos que ahora no signifique que llegue tarde en frenar el endurecimiento monetario! Si no es así corremos el riesgo de profundizar la recesión sin conseguir nada a cambio, porque la recesión es de oferta
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